伯恩斯坦:遭遇“极端情况”时,要注意人性在金融行为中的反应

余思毅
2020-06-30 12:24:40
没有哪一种投资风格永远适合市场。太过淡定的认为,经济见底后终会回升,就贸然预言“繁荣近在眼前”,是极端危险的。

新冠疫情肆虐全球已持续数月,无数人遭受到巨大冲击。在投资领域也如是如此——疫情中,有人资产暴跌,但有人逆势而上。

6月23日,胡润研究院发布《疫情四个月后全球企业家财富变化特别报告》,报告指出:

财富净值增加最多的两人分别是亚马逊的杰夫·贝佐斯和拼多多的黄峥,他们的财富分别增加了1500亿和1240亿人民币。

在疫情爆发的头两个月,全球百强企业家的财富大量蒸发,但在这之后的两个月里,三分之二的企业家财富又出现了V型复苏。比如马克·扎克伯格的财富一度缩水900亿人民币,但随后又追回了1000亿人民币,全球排名第四。

疫情中的最大输家或许是LV创始人伯纳德·阿诺特,以及“股神”巴菲特——过去四个月里,这两位富豪的财富均缩水了上千亿,相当于每天缩水10亿。

部分超级财富创造者拥有高超的风险管理能力,在财富大幅缩水后,能够最大可能挽回损失,但为什么“股神”巴菲特的财富竟然也遭遇了这样的重大挫败?

在美国金融界享誉盛名的经济学家彼得·L·伯恩斯坦(1919年-2009年),曾在多年前预言,主导巴菲特的投资理念在遭遇类似疫情这样的情况时就会不灵光。同时,伯恩斯坦提醒人们,在遭遇极端情况下,一定要注意人性在金融行为中的反应,规避无法以量化分析的风险。

001qVlbFgy6PiF64Ixke2&690.jpg彼得·L·伯恩斯坦(1919年-2009年)

成功预言巴菲特遭遇“滑铁卢”

伯恩斯坦几乎见证了过去一个多世纪里每一场金融危机,他是极少数亲身经历过1929年大萧条,而在2008年的金融风暴里还活跃在市场上的人。

伯恩斯坦在其风险管理经典著作《以天为敌——一部人类风险探索史》中,讲述了人们从古希腊开始,从量化研究的角度,更为科学的控制风险的历史。他提到了巴菲特的投资哲学就是均值回归这一理论的代表之一。

均值回归,就是无论高于或低于价值均值都会以很高的概率向价值中枢回归的趋势。根据这个理论,一种上涨或者下跌的趋势不管其延续的时间多长,都不能永远持续下去,最终均值回归的规律一定会出现。

伯恩斯坦预言了巴菲特当下面临的困境,因为均值回归这条规律,在一些极端情况下难以可靠地指导决策。

伯恩斯坦指出,首先,它发挥效力的过程有时很慢,会受某些冲击影响。其次,回归的力量可能太强,以至于局面不能在到达均值后立即稳定下来,而是围绕着均值展开波动,重复且不规则地往两侧偏离。最后,均值本身可能并不稳定,昨天的旧常态可能被今天的新常态取代,而这种取代也许是无法预知的。

也就是说,因为均值回归,财富缩水和增长不会永无止境,但在一些极端情况下人们关注短期回报,这一论断是有科学依据的。

书中记录了1985年,在美国金融协会的年会上,经济学家理查德·塞勒和沃纳·德邦特提交了一篇题为《股市是否反应过度》的论文,该论文为了检验股价在某一方向上的极端走势是否会引发均值回归,但最终演变成反方向的极端走势。

两位经济学家研究了1000多只股票自1926年1月至1982年12月观察期跨度56年里的三年回报率。他们将每个三年期间跑赢市场平均回报率的股票归入“赢家”,将每个三年期间跑输市场平均回报率的股票归入“输家”。然后,他们计算了接下来三年期间各组股票的平均回报率。

他们清楚地发现:“过去的半个世纪里,平均来看,输家组合在组合创建后三年期间跑赢大盘,回报率比大盘高出19.6%。赢家组合跑输大盘,平均回报率比大盘低5%左右。”

虽然德邦特和塞勒的检验方法在当时受到了一些批评,但他们的发现已被其他分析者用不同的方法确证——当投资者对新信息反应过度而忽视长期趋势时,均值回归就会将一般的赢家变成输家,输家变成赢家。

这一次巴菲特遭遇“滑铁卢”便是最好的例证。但巴菲特的追随者未来依然乐观:巴菲特还有千亿美元“弹药”没打出去,也许若干年后回看今天,对于“股神”来说,这只是长期投资过程中的又一个小波动。

警惕疫情后金融泡沫

前述提到《股市是否反应过度》的论文所揭示的理论,也是行为金融学重要的理论之一。行为金融学不是传统金融学的分支,而是以有关于人性的模型来替代传统金融学。

这一理论给我们带来一个重要启示:没有哪一种投资风格永远适合市场。太过于相信经济见底后终会回升,贸然预言“繁荣近在眼前”,是极端危险的。因为经济复苏可能不是N型或V型,而是耐克型的,这最终取决于实体经济的复苏。

6月25日,国际货币基金组织(IMF)表示,过去两个月全球总体融资环境有所改善,主要经济体央行采取降息、扩张资产负债表等积极行动,提振了市场信心。但IMF随即警示,金融市场表现与实体经济走势之间出现脱节,可能导致风险资产价格回调并威胁经济复苏。

IMF的担心不是没有道理的。

伯恩斯坦在书中介绍,1994至1996年担任美国联邦储备委员会副主席艾伦.布林德在一篇论文中透露,美联储的货币政策制定者以及决定财政支出和税收的政客们双方博弈的情况。

美联储官员认为他们的首要任务是控制通胀,因此比起经济扩张,他们更乐见经济紧缩。与之相反,政客需要定期参与竞选,他们更希望经济扩张。因此,联储官员和政客中的任何一方,都不会做出对方期望的决策。

但是在疫情下,这个天平失衡了。

保就业率心切的美联储和大选在即的政客在面对凶猛的疫情,不惜下猛药,负责控制短期利率和货币供应量的货币政策,与负责平衡联邦政府支出与税收的财政政策,都进行“大放水”。博弈双方中,美联储一方本来是风险控制的把关人,但是在这场博弈中“沦陷了”。

截止6月29日,美联邦债务赤字总额相较2019年底时已经连跳三级超过26.3万亿美元大关,这也使得美国联邦的公共债务在2020财年(前6个月)中又增加了3.5万亿。

目前,美联储每月注入的流动性已逐渐缩减至约1200亿美元。有分析认为,这对于依赖美联储的华尔街,意味着美元资产价格的大跌或将开启。标准普尔500指数在过去三个月密切跟踪美联储的资产负债表,而6月最后一周的下跌与过去三个星期波动加剧的特征相吻合。

投资者对央行政策支持力度预期被证明过于乐观,将导致对资产定价重新评估。因此,IMF警告,一系列因素可能引发风险资产价格下跌和加大金融压力,包括经济衰退的深度和持续时间超过目前投资者预期。

提升应对风险能力

“人类社会在工业革命之前,做出的很多努力都在围绕一个方面,那就是提升人类应对风险的能力。”经济学家陈志武近日接受许知远《十三邀》的采访谈到从风险的角度来看人类的历史。

这一观点与伯恩斯坦不谋而合。

从古希腊发明骰子到概率论的出现,从阿拉伯人入侵印度改变数学、天文学、航海、商业等,人类文明就是逐渐量化风险的一部历史。

直到20世纪,莱布尼茨(德国哲学家、数学家,历史上少见的通才,被誉为十七世纪的亚里士多德。)提出一个更引人思考的谜题:人类如何进行选择以及对风险做出反应。切斯特顿(英国作家,一个令人惊叹的全才。小说家、评论家、诗人、新闻记者、随笔作家、传记作家、剧作家和插图画家等多个头衔是对他的才干的证明。)归结了现时的观点:

“我们这个世界最大的麻烦不是它是一个非理性的世界,甚至也不是它是理性的。最常见的麻烦是它接近于理性,又不完全理性。生活并非没有逻辑性,但却给逻辑学家设置了陷阱。它看上去比它实际上更有规律,更符合数学;它的精确性在明处,而不精确性却在暗处;它的野性正在蛰伏。”

疫情下,美股10天4次熔断,如此阵仗让89岁的巴菲特也惊叹“活久见”。

投资是一场冒险,而量化投资可以用更加科学严谨的模型来确保投资风格不漂移,规避主观情绪波动带来的误操作。但在量化成为真正主流投资方式前,还有不少考验在前方等待。

巴菲特尚在“历劫”,微小如我们该如何自处?或许正如伯恩斯坦所说的,“投资时,每个个体的决策会对其他个体产牛影响,而个体在决策时,必须考虑到他自己的决策可能引起其他个体什么样的反应。”

【推荐阅读】

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书名:与天为敌:一部人类风险探索史(典藏版)

原书名:Against the Gods: The Remarkable Story of Risk

作者:[美]彼得·L.伯恩斯坦(Peter L.Bernstein)

译者:吴翌 童伟华

出版社:机械工业出版社

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